报告摘要

“破晓”行情主线明朗，23年“买变化”—“思•变”三重奏。政策反转（“中特估—央国企重估&数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手，也是22.10以来“估值沟壑”收敛的受益方向）、困境反转（地产及疫情拐点，优选低估值高Δg行业）、美债反转（港股天亮了）。

(资料图)

政策反转：从“估值填坑”看“中特估-央国企重估”&“数字经济AI+”。（1）整体看：本轮“估值填坑”已过半程，后续仍有空间；（2）分板块看：对标16年低估值行业的估值修复空间，本轮TMT估值修复进度已过大半，而“中特估—央国企重估”仍有较好的估值修复空间；（3）当下的“估值填坑”后续有望复刻16/17年价值白马路径进一步走向结构性“估值扩张”，并以“政策反转”线索下的“中特估-央国企重估”及“数字经济AI”主导这一进程。

本轮AI+行情进入第一轮调整期，逢低布局有望率先业绩兑现的环节。（1）行情节奏：本轮“AI+”堪比13年的“移动互联网+”。23.2以来AI+快速上行期已累积涨幅54.4%，时长两月有余，当下已进入第一轮调整期。对标13年互联网调整时间与幅度，预计本轮调整时长与幅度有限。（2）后续配置思路：逢低布局“业绩印证”环节：①电子：AI芯片/PCB基板；②计算机：AI服务器整机/工业软件；③传媒（游戏/影视）；④通信（光模块/交换机/液冷温控等）。

困境反转：“通缩”过于悲观，“类期权”思路优选低估值高△g品种。建议优选低估值高△g品种，除了兼具“政策反转”线索的TMT，当下在盈利预期/估值/资金面等综合维度下占优的高△g行业主要为投资链（商用车/普钢/玻璃玻纤）、医药（生物制品/中药/化学制药）、地产链（家具/照明设备）、服务业及可选消费（一般零售/航空/旅游/服装）、环保等。

美债反转：美国银行业风险出现缓解迹象，联储下半年进入降息周期。维持港股“天亮了，千金难买牛回头”。

23年配置继续聚焦“思•变”三重奏。行业配置：（1）政策反转：“中特估—央国企重估”和“数字经济AI+”是本轮信用扩张新抓手，短期，AI+步入第一轮调整期，“中特估”更受益于“估值填坑”后半程，中期，两者有望成为后续结构性“估值扩张”主导性力量。（电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块/数据要素等）；（2）困境反转：优选低估值高Δg（消费建材/商用车/创新药/中药）；（3）美债反转：“港股天亮了”：数字经济AI+二次增长曲线（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；扩内需消费优先&消费升级（啤酒/纺服）

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

报告正文

一 核心观点速递

（一）“破晓”行情主线明朗，23年的关键词是“买变化”，配置“思•变”三重奏。维持22.11.10“破晓”以来的判断：港股走牛市，A股修复市，23年的核心是“买变化”，市场主线—“思•变”三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。我们自3.5《23主线“买变化”之三条线索》中提示23年“思•变”三重奏——1. 政策反转：房地产陷入08年以来第4轮“量价负增长”，“中特估—央国企重估&数字经济AI+”成为本轮宽信用“再加杠杆”新抓手，亦是22.10以来“估值沟壑”收敛的受益方向，此为“思•变”之一；2. 困境反转：地产和疫情防控优化放松，释放疫后经济修复内生动能——23年A股存在业绩弹性佳的低估值高Δg行业，此为“思•变”之二；3. 美债反转：美联储加息周期尾声，美债长端利率已于22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”，此为“思•变”之三。

（二）政策反转：1月以来我们持续强调22.10市场底的“估值沟壑”对23年行业配置的意义极为重要，当前“估值填坑”行至何处？对于 “数字经济AI+”&“中特估-央国企重估”有何指引？我们从以下三个问题切入——

1. “估值填坑”目前行至何处？相较16年，本轮“估值填坑”已过半程，后续仍有空间。

我们自1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》来持续强调——22.10“市场底”并非所有行业“估值底”，各行业估值分化明显，与16年初“熔断底”相似，存量资金优先进行的操作是填平“市场底”的“估值沟”，22.10以来各行业估值消长充分印证这一判断！

复盘16/17年“估值沟壑”的“收敛-扩张”历程，2016年初“熔断底”后估值分化开始收敛，至2017年初估值分化到达低位。因此本轮估值分化的收敛可对标17年初的低位，自22.10以来“估值沟壑”收敛预计已过半程。

2. 2016年“估值填坑”期间，低估值的价值白马的估值分位数抬升约为20pct；本轮“估值填坑”至今，TMT估值分位抬升约28pct，“中特估-央国企重估”约17.5pct。我们判断“中特估—央国企重估”将更受益于本轮“估值填坑”后半程。

复盘历史：16年初“熔断底”时TMT板块估值尚未充分消化（计算机/电子等），而价值白马非常便宜，如石油石化/煤炭/银行等处于历史分位10%以下。“盈利牵牛+估值填坑”助推了16年全年的价值风格占优。至17年初，“估值填坑”基本结束。这一期间价值白马行业估值分位数抬升幅度约为10-30pct不等，其中典型的10个行业（石化/煤炭/有色等）估值抬升均值为20pct。

映射本轮：本轮22.10底部时，“政策反转”线索：TMT（亦受益于困境反转）及“中特估-央国企重估”代表性行业估值普遍处于历史分位30%以下，成为22.10以来“估值填坑”的核心受益方向。当下整体“估值沟壑”收敛过半程，但内部亦有分化：TMT方向的传媒/通信/计算机/电子估值分位数抬升分别为43pct、24pct、25pct、20pct，均值约28pct，“中特估-央国企重估”代表性行业如建筑装饰、石油石化等估值分位平均抬升17.5pct。

我们判断：本轮TMT“估值填坑”已过大半，而“中特估-央国企重估”方向尚有较好的估值修复空间。

3. 本轮“数字经济AI”及“中特估-央国企重估”有望复刻16/17年价值白马在“胜率-赔率”双优下的“估值填坑”及后续结构性估值扩张！

复盘历史：17年初“估值沟壑”收敛至历史低位，但价值白马在“胜率-赔率”双优下由“估值修复”向“估值扩张”迈进：①胜率：16/17年供给侧改革，16年中报周期性行业盈利确认向上拐点，拉动周期板块ROE在17年全年上行，“去库存”的棚改货币化推动消费升级；②赔率：17年初完成“估值填坑”时，16Q4基金对部分行业超配比例处于历史低位（非银/银行/食品饮料等），为17年基金对价值白马继续加仓提供了充足的赔率空间。

映射本轮：①胜率：我们持续强调本轮“数字经济AI+”行情堪比13年的“移动互联网+”；而“中特估-央国企重估”不只是国企改革的主题行情，更是类似于16/17年“供给侧改革”行情。②赔率：当前TMT及“中特估-央国企重估”相关行业估值分位大多处于50%以下；23Q1基金持仓超配比例亦有显著空间，其中TMT方向及公用事业都在分位数50%以下。

因此我们判断：当下的“估值填坑”后续有望复刻16/17年路径进一步走向结构性“估值扩张”，并以“政策反转”线索下的“中特估-央国企重估”及“数字经济AI”主导这一进程。

（三）我们判断本轮数字经济AI+行情进入第一轮调整期，下一阶段行情，建议逢低布局有望率先实现业绩兑现的环节。

我们自23.3.2持续十三篇报告推荐数字经济AI机遇，判断AI的“奇点时刻”已经到来，将贯穿23年投资机遇！其中在《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》，我们基于技术革新引发场景革命、海内外宏观环境等五大相似点，判断本轮“AI+”行情堪比13年的“移动互联网+”，近期AI+波动加大，如何看行情节奏与后续配置思路？

1. 行情节奏：类比13年移动互联网，本轮AI已进入第一轮调整期，预计调整时长与幅度有限。①复盘历史：13年A股“移动互联网+”行情几乎贯穿全年，总时长达到322天，总涨幅则是超过了250%。其中第一波持续快速上涨时长为93天，涨幅达67.7%。同时全年行情出现过三次回调，以互联网指数为代表，三次回调时长分别为40、17、19天，回调幅度分别为11.5%、9.5%、13.7%，整体回调时长和幅度并不大，而每一次回调均是买入的机会。②本轮AI+：以AIGC指数为例，本轮快速上行期已累积涨幅54.4%，时长两月有余。我们判断本轮AI已进入第一轮调整期。对标13年“移动互联网+”行情节奏，预计本轮后续调整时长与幅度有限。

2. 后续配置思路：AI+下一阶段关注“业绩印证”机遇，逢低布局有望率先实现业绩兑现的环节。正如我们在4.19《业绩印证：AI行情接力棒》中指出，经历阶段性回调后，行情主线切换有2大催化剂：外生政策催化与内生行业催化。（1）外生政策多以右侧应对更为合适，即跟随超预期的政策方向布局，当下可重点跟踪国产替代与地方政府落实数字规划进度；（2）内生行业催化以“盈利印证”作为核心观察要素。因此对下一阶段AI+行情，建议逢低布局有望率先实现业绩兑现的环节，即满足“自身产业周期向上+AI加持下的业绩增厚机遇”的领域，细分行业如：①电子：AI芯片/PCB基板；②计算机：AI服务器整机/工业软件；③传媒（游戏/影视）；④通信（光模块/交换机/液冷温控等）。同时我们以中美AI行情映射为辅助视角，以上行业多为AI领域高Delta资产—高确定性的核心硬件受益者。（详见4.19《DGVT框架看AI中美映射》）

（四）困境反转：中国经济仍处“慢复苏”轨道，当前市场关于经济“通缩”的论调过于悲观，“4月决断”还需等待政治局会议的政策信号验证，当下“困境反转”线索应以“类期权”思路在△g中优选低位品种。

近期市场预期转弱下，反而使部分“困境反转”板块估值回调到低位反而成为类期权，一旦出现积极变化则有不错的修复空间。建议优选低估值高△g品种，除了兼具“政策反转”线索的TMT，当下在盈利预期/估值/资金面等综合维度下占优的高△g行业主要为投资链（商用车/普钢/玻璃玻纤）、医药（生物制品/中药/化学制药）、地产链（家具/照明设备）、服务业及可选消费（一般零售/航空/旅游/服装）、环保等。（详见4.14《“4月决断期”，优选低位“困境反转”》）

（五）美债反转：美国银行业风险出现缓解迹象，联储下半年进入降息周期仍是基础情形。

从3月上旬出现SVB事件之后，期货市场对于联储利率路径的定价为：5月为本轮加息周期的利率顶，下半年进入降息周期——这一利率路径预期至今已维持一个多月。我们持续提示，当前美联储的货币政策实施是“引导预期—>实现预期”。特别是，最近一周左右，联储官员威廉姆斯、梅斯特、博斯蒂克均在不同场合给出暂停加息的表述，美债反转的路径愈发清晰。

维持港股“天亮了，千金难买牛回头”：行业配置建议（1）重估港股机遇：数字经济AI+二次增长曲线（AI领域港股Delta类资产：互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；（2）广义流动性敏感（创新药/器械/黄金）；（3）扩内需消费优先&消费升级（啤酒/纺服）。

（六）23年配置继续聚焦“思•变”三重奏。

23年A股“买变化”，持续建议配置“思•变”三重奏：（1）政策反转：“中特估—央国企重估”&“数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手，市场共识正在强化。短期看，AI+步入第一轮行情调整期，“中特估”更受益于“估值填坑”后半程；中长期看，两者有望成为后续结构性“估值扩张”主导性力量。（2）困境反转：当下部分投资者关于中国经济“通缩”的论调过于悲观，等待4月政治局会议政策信号，继续优选低估值的高△g行业；（3）美债反转：港股天亮了、千金难买牛回头。

行业配置：1.“政策反转”：“中特估—央国企重估”和“数字经济AI+”（电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块/数据要素等）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（消费建材/商用车/创新药/中药）； 3.“美债反转”：“港股天亮了”三条线索：数字经济AI+二次增长曲线（AI领域港股Delta类资产：互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；扩内需消费优先&消费升级（啤酒/纺服）。

二 本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年4月21日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨10.11%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降16.36%，月同比上升32.64%，周环比下降6.40%。国家统计局数据，1-3月房地产新开工面积2.41亿平方米，累计同比下跌19.20%，相比1-2月增速下降9.80%；3月单月新开工面积1.06亿平方米，同比下降29.03%；1-3月全国房地产开发投资25973.72亿元，同比名义下降5.80%，相比1-2月增速下降0.10%，3月单月新增投资同比名义下降7.25%；1-3月全国商品房销售面积2.9946亿平方米，累计同比下降1.80%，相比1-2月增速上升1.80%，3月单月新增销售面积同比下降3.46%。

汽车：乘联会数据，4月1-16日，乘用车市场零售66.5万辆，同比去年同期增长62%，较上月同期增长15%；今年以来累计零售495万辆，同比下降7%；全国乘用车厂商批发54.8万辆，同比去年同期增长44%，较上月同期下降12%；今年以来累计批发560.9万辆，同比下降4%。

港口：12月沿海港口集装箱吞吐量为2226万标准箱，低于11月的2271万，同比上升10.25%。

航空：3月民航旅客周转量为730.94亿人公里，比2月上升33.74亿人公里。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周跌1.87%至4022.35元/吨，冷轧价格指数跌1.16%至4632.14元/吨。截至4月21日，螺纹钢期货收盘价为3810元/吨，比上周下降2.21%。钢铁网数据显示，2023年4月上旬，重点统计钢铁企业日均产量217.91万吨，较3月下旬下降3.82%。1-3月粗钢累计产量26155.58万吨，同比上升7.47%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为0.7%。全国高标42.5水泥均价为427.83元。其中华东地区均价下降至447.14元，中南地区下降至464.17元，华北地区下降至426.00元。

挖掘机：3月企业挖掘机销量25578台，高于2月的21450台，同比下降31.00%。

发电量：3月发电量同比上升5.12%，较1-2月增速上升4.42%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年4月17日跌3.98%至1016.60元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.95%至13034.54万吨。国际大宗：WTI本周跌5.64%至77.94美元，Brent跌5.63%至81.75美元，LME金属价格指数跌1.16%至3984.90，大宗商品CRB指数本周跌1.56%至271.91，BDI指数涨4.81%至1504.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.11%，行业涨幅前三为家用电器(3.35%)、煤炭(1.39%)、银行（1.17%）；涨幅后三为电子(-6.41%)、社会服务(-5.75%)、美容护理(-5.03%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.99倍下降到本周17.84倍，PB（LF）从上周1.66倍下降到本周1.63倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.89倍下降到本周28.72倍，PB（LF）从上周2.35倍下降到本周2.28倍；创业板PE（TTM）从上周53.63倍下降到本周50.37倍，PB（LF）从上周3.98倍下降到本周3.78倍；科创板PE（TTM）从上周的48.34倍下降到本周46.56倍，PB（LF）从上周的4.49倍下降到本周4.29倍；A股总体总市值较上周下降1.72%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.36%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.10维持在本周2.10；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.32下降到本周4.05；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.89下降到本周2.76；股权风险溢价从上周0.63%上升到本周0.65%，股市收益率从上周3.46%上升到本周3.48%。

融资融券余额：截至4月20日周四，融资融券余额16487.78亿，较上周上升0.79%。大小非减持：本周A股整体大小非净减持72.70亿，本周减持最多的行业是采掘(-36.35亿)、电子(-22.00亿)，医药生物(-5.78亿)，本周增持最多的行业是交通运输（10.43亿）。

限售股解禁：本周限售股解禁1460.14亿元，预计下周解禁763.94亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出76.19亿元，上周净流入47.56亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至139.05，上周A/H股溢价指数为138.93。

（三）流动性

截至4月22日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为540亿元；5笔逆回购，总额为2120亿元；1个月国库现金定存500亿元；1个月国库现金定存到期900亿元；1年期MLF到期1500亿元；1年期MLF投放1700亿元；净投放（含国库现金）共计1380亿元。

截至2023年4月22日，R007本周上升37.21BP至2.5063%，SHIBOR隔夜利率上升66.70BP至2.2720%；期限利差本周上升1.74BP至0.6364%；信用利差下跌1.34BP至0.5212%。

（四）海外

美国：本周一公布美国4月纽约PMI10.80，高于预期值-18和前值-24.6；公布美国4月NAHB住房市场指数45，高于预期值44和前值44；本周二公布美国3月私人住宅新屋开工118.4千套，高于前值103.7千套；本周四公布美国4月季调费城联储制造业指数-31.3，低于预期值-19.2和前值-23.2；公布美国3月成屋销售环比折年率-2.42%，低于预期值5%和前值13.75%。

欧元区：本周二公布欧元区4月ZEW经济景气指数6.4，低于前值10；本周三公布欧元区3月CPI环比0.9%，与预期值持平，高于前值0.8%；公布欧元区3月核心CPI环比1.3%，高于预期值1.2%和前值0.8%；公布欧元区3月CPI同比6.9%，与预期值持平，低于前值8.5%；公布欧元区3月核心CPI同比5.7%，与预期值持平，高于前值5.6%；公布欧元区2月季调经常项目差额243.19亿欧元，高于前值186.31亿欧元；本周五公布欧元区4月制造业PMI（初值）45.5，低于预期值48和前值47.3；公布欧元区4月服务业PMI（初值）56.6，高于预期值54.5和前值55；公布欧元区4月综合PMI（初值）54.4，高于预期值54和前值53.7。

英国：本周二公布英国2月季调失业率3.8%，高于预期值3.7%和前值3.7%；本周三公布英国3月CPI环比0.8%，高于预期值0.5%，低于前值1.1%；公布英国3月核心CPI环比0.85%，高于预期值0.6%，低于前值1.19%；公布英国3月CPI同比10.1%，高于预期值9.8%，低于前值10.4%；公布英国3月核心CPI同比6.2%，高于预期值6%，与前值持平；本周五公布英国4月制造业PMI（初值）46.6，低于预期值48.5和前值47.9；公布英国4月服务业PMI（初值）54.9，高于预期值53和前值52.9。

日本：本周五公布日本3月CPI环比0.4%，高于前值-0.6%；公布日本3月CPI同比3.2%，低于前值3.3%；公布日本3月CPI（剔除食品）环比0.5%，高于前值-0.6%；公布日本3月CPI（剔除食品）同比3.1%，与预期值和前值持平；4月制造业PMI（初值）49.5，低于预期值49.9，高于前值48.6。

海外股市：标普500本周跌0.10%收于4133.52点；伦敦富时涨0.54%收于7914.13点；德国DAX涨0.47%收于15881.66点；日经225涨0.25%收于28564.37点；恒生跌1.78%收于20075.73点。

（五）宏观

3月PMI：3月份，制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，比上月下降0.7个百分点，高于临界点。非制造业商务活动指数为58.2%，比上月上升1.9个百分点，高于临界点。综合PMI产出指数为57%，比上月上升0.6个百分点，高于临界点，表明我国企业生产经营活动总体继续回暖。

3月财新PMI：3月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得50.0，低于2月1.6个百分点；财新中国服务业PMI上升2.8个百分点至57.8，拉动3月财新中国综合PMI升至54.5，高于前值0.3个百分点。财新中国服务业PMI连续三个月处于扩张区间。

工业企业利润：2023年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.10亿元，同比下降22.9%。

3月外汇储备：中国3月末外汇储备31838.72亿美元，比上月增加507.19亿美元。一季度GDP：中国一季度GDP同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%。

3月经济运行数据：中国国家统计局数据，3月份规模以上工业增加值同比实际增长3.90%，低于2月的18.77%。

3月固定资产投资：3月份，全国固定资产投资同比增长7%，新开工项目计划总投资额累计同比增长6.9%。

3月M0&M1&M2：3月末，广义货币(M2)余额281.46万亿元，同比增长12.7%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高3个百分点；狭义货币(M1)余额67.81万亿元，同比增长5.1%，增速比上月末低0.7个百分点，比上年同期高0.4个百分点；流通中货币(M0)余额10.56万亿元，同比增长11%。

3月社融：3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元；3月社融增量5.38万亿元，同比多增2.22万亿元。

3月财政收支：3月公共财政收入同比增长5.46%，公共财政支出同比增长6.53%。

3月进出口：3月中国出口同比增长14.8％，高于2月的-1.3%；进口同比下降1.4%，相比2月增速下降5.6%。

三 下周公布数据一览

下周看点：中国3月工业企业利润累计同比；中国3月服务贸易差额当月值（亿美元）；美国第一季度GDP（初值）环比折年率；美国3月核心PCE物价指数同比；欧元区第一季度实际GDP（初值）季调环比；日本3月工业生产指数同比。

4月24日周一：美国3月芝加哥联储全国活动指数。

4月25日周二：美国3月新房销售（千套）；美国4月季调里奇蒙德联储制造业指数。4月26日周三：美国3月季调耐用品除国防外订单（初值）环比。

4月27日周四：中国3月工业企业利润累计同比；美国第一季度GDP（初值）环比折年率；美国季调个人消费支出第一季度不变价环比折年率；欧元区4月季调服务业信心指数；欧元区4月季调工业信心指数。

4月28日周五：中国3月服务贸易差额当月值（亿美元）；美国3月季调个人消费支出（十亿美元）；美国3月核心PCE物价指数同比；欧元区第一季度实际GDP（初值）季调环比；欧元区第一季度实际GDP（初值）季调同比；日本3月失业率；日本3月工业生产指数同比。

四 风险提示

全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。

本文编选自“戴康的策略世界”微信公众号，作者：戴康、李学伟等；智通财经编辑：陈筱亦。